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这篇文章的意思是说，红筹架构在目前，不仅中国政府在限制，投资者也是不愿意投资的，是这样吗？
这一轮A股牛市的浅浅解读
首先说明一点，我的知识储备还是很匮乏的，很多地方会有问题。 然后这个解读是根据北大老师徐高在B站的公开课（宏观经济学25讲：中国视角）写的。 实际上，我国A股的走势很多时候是跟经济走势高度相关的，如图一，上证指数的趋势很多时候跟PMI走势是一致的。 但为什么有的时候会遇到周期性的牛市和股灾呢？ 原因就是很多时候，当货币政策传导阻塞的时候，就会有大量的资金脱实向虚，流向股市、债市等。 在图一中，可以很明显看到，有两次牛市都是这样造成的，一次是2015年，还有一次就是2024年。 详细解释是这样的。 按照高级宏观里的拉姆齐或戴蒙德模型，当利率和主观偏好率相等时，消费和投资就会达到平衡。因为如果利率高于主观偏好率，这时候就说明储蓄投资是有利可图的，应该加强投资抑制消费，反过来如果利率低于主观偏好率，就说明投资过剩、产能过剩了，这时候就会增加消费比例。 经过这样的套利和市场出清后，最终利率等于主观偏好率，消费和投资也达到了一个平衡的状态。 因为人的延迟消费的忍耐程度是基本不变的，所以在实际过程中，往往是利率主动趋向于给定的主观偏好率。 当利率等于主观偏好率时，企业获得了当期和跨期的最佳分红比例。按照费雪分离定律，企业的唯一目的是能达到最大化的公司资产现值。而只有按照这个最佳分红比例分红，企业的现值才能最大化（股价最高）。 如果企业的大股东不按照这个比例分红，市场上的投资者会出于套利目的，在股价较低的时候，把大股东买走，然后按照最佳比例分红，以此获得股价的最高可能。 当利率等于主观偏好率时，消费者也获得了能针对消费的自由借贷利率。 当消费者觉得企业当期分红太少时，会在利率较低的时候，借钱消费，然后在下一期大分红的时候，把贷款还上；当消费者觉得企业当期分红太少的时候，会在利率较高的时候做储蓄，然后等到下一期少分红的时候，把储蓄取出来用来消费。 但以上的前提是企业的股份归大部分人所有。 但中国的问题是由于金融市场不发达，股权非常集中。这就导致市场的利率反映的不是居民的主观偏好率。因为理论上讲，如果利率非常低了，那么这个时候就代表投资已经无利可图了，应该消费了。但如果做这个企业储蓄与否决策的是少数股东，那么对于他们而言，尽管利率很低了，但庞大的资本规模量产生的利润还是远远大于他们的消费，也就意味着，对于这少数股东而言，投资依然有利可图。所以此时，市场的借贷利率不反映居民的主观偏好率。 而尽管利率很低，但由于信贷不自由、银行贷款歧视居民，居民同时也无法在较低利率的时候，借钱消费，加上企业不分红和居民不持有股份，居民更不可能在以后依靠分红还贷款。 这样一来居民也不消费。 最终形成了中国供强需弱、储蓄过剩、消费不足的基本经济格局。 但因为中国的储蓄过剩，也恰恰使得中国获得较高的杠杆率上限。因为中国的银行在负债端有大量储蓄存款，加上中国的融资结构以债权融资为主，这就决定了中国可以承受很高的债务率，也应该承受很高的债务率。 而且理论上，中国政府可以将那部分过剩储蓄转化成基建和房地产的债务。 基建和房地产是消费型投资，它们不会形成大量产能，它们的产品只能直接使用。 而且基建和房地产的投资也可以转化成他人的收入，有效地拉动内需，弥补内需不足的缺陷。 而且基建和房地产有较强的正外部性，可以给城市和要素流动提供便利。 所以在消费不足的大背景下，就会形成一个很自然的现象：大量的储蓄转化成基建和房地产的债务，转化成财政开支，以此来有效地拉动内需、拉动经济增长。 但在2021年，这种状况彻底被改变。 中央认为房地产有泡沫，出台了三道红线，人为地、一次性地将房地产市场里的流动性全部抽干，以此导致房地产企业的生存危机。 于是，先是房地产行业逐渐崩溃。然后整个社会由于缺乏投资拉动需求，缺乏储蓄转化成债务，出现了货币政策传导阻塞的现象，进而之后几年里，整个社会陷入了深度通缩螺旋状态中。 结果到了2024年，中央又以化债为目的，把地方政府上的项目全停了，结果就陷入了恶性循环中：财政开支减少→总需求减少→总收入减少→税收减少→政府债务负担更重→财政开支进一步被迫减少…… 而本轮A股牛市的背景正是建立在此之上。 由于房地产和基建的停摆，整个社会陷入了严重的消费不足的情况。而实体经济则陷入了“融资对利率缺乏敏感性”的状态中（如图二所示），也就是利率降得很低，可是企业就是不愿意借款融资，也就是宏观经济学里的流动性陷阱。 众所周知，当经济出于流动性陷阱的时候，货币政策是失效的，应当采取财政政策。 而就在此时，2024年下半年，中央在这种情况下开启了较为宽松的货币政策，结果就是实体经济根本不融资，反而形成了流动性的堰塞湖，最终使得A股形成巨大的泡沫，没错就是现在看到的几百倍市盈率的AI硬件行业。 总结就是，这一轮牛市跟2014年15年的原因是一样的，债务和货币本应该流向能拉动需求的行业，结果受到了阻碍，就只能流向金融市场、脱实向虚。 在2024年之后，国家也采取了很多财政政策支持，比如以旧换新和消费品国家补贴等，但只能说那些政策的效果一般般，而且还很有可能反向补贴生产，使得产能过剩更严重。 大体是这样。
解读出口和产能利用率
本来想今天就发一条，结果看到知乎上有人对一份研报片段产生疑惑，我就给出了我的解读，现在再写一遍。 研报原文片段： 自2024年中期起，中国出口与产能利用率的滚动相关性已由强正相关急剧转向，到2025年底将跌至-0.7的强负相关，尤其在上游材料和汽车行业。这种关系逆转意味着，当出口订单增加时，企业首先提升闲置产能的利用率来满足需求，而不是立即启动新的资本开支（Capex），这限制了其对整体经济的拉动作用。 来源：摩根士丹利 那位知友的疑惑： 按照产能利用率的一般定义，无论是新建产能还是利用闲置产能来出口产能利用率都应该上升，也就是正相关。更别说这个相关性即使成立，也无法推导出出口对capex拉动减弱这个结果。 我的解读： 应该是这份研报没说明白。首先是会计恒等式：储蓄-投资＝过剩储蓄＝出口。这段落原先想说，出口能带来过剩储蓄，出口越好，需求越旺盛，对投资的带动作用越好，反过来能带来过剩储蓄，也就是出口和产能利用率正相关；但现在是过剩储蓄带来出口，之所以出口是为了被迫消化过剩储蓄，这也就会导致出口越旺盛，往往意味着内需越弱，产能过剩越严重，产能利用率越低，对资本开支的拉动作用越弱。 一般来说，经济学上解读产能过剩，都是“按照储蓄产生投资，国内的投资消化不了了，就只能把过剩储蓄转出口”；但实际上，还有另一种解读，也就是后凯恩斯主义的解读：投资产生储蓄，经济是依靠需求侧拉动的。这就会得出一个完全相反的链路，也就是过剩储蓄恰恰是出口造成的，出口越旺盛，需求越旺盛；需求越旺盛，国内投资越旺盛，产生的利润和储蓄就越多。 这也能很好地解释了，“中国模式”的强大之处。按照主流经济学的视角，供强需弱是中国经济的结构性问题，可为什么在这种结构性问题下，中国反而越来越强大了呢？而其中一种理论就是如此，出口导向型经济和产业政策不断地拉动了国内的投资，而强大的投资又带来了巨额的盈余（过剩储蓄），又反过来可以继续投入研发。 当然，这份研报的这个片段也已经说了，现在这种“出口和产能利用率的正相关性”已经大大转负了，因此，需要另当别论。
美国经济资讯两条
1、关于第一条，我自己的简要评价：美国的资本要素的报酬占比升高，反过来，劳动力要素的报酬占比降低。我认为这反映了，当ai等新技术来临时，基础设施先行、新旧动能转换、创新力驱动成为了重要的经济特征。 新技术的普及和商业化往往需要大量的基础设施的建造，例如在AI时代对数据中心、算力中心、能源中心等的庞大需求，而基建的建造，往往意味着类似于按件记酬的劳动力报酬的确定性、流程性、模式性的增强，自然意味着劳动力报酬的降低。 而新技术的发展往往需要大量资源、人力从原有产业调拨到新行业，也就是新企业需要大量的融资和高估值，经济对资本的需求变高了，这也增高了资本的报酬占比。 同时，新技术对于那些行业内的创业者和从业者来说，往往意味着大量的不确定性，而这种不确定性往往不能以确定性的工资薪酬计价衡量，只能以股权和资本的形式在经济中产出贡献，这也进一步地增高了资本的报酬占比。 注意：在原文里的资本应该指的是类似股权一样的东西，并非指机器、厂房等；这也就意味着，资本的报酬的占比升高，未必意味着国民经济的贫富分化，因为劳动者也可以持有公司的股票，这对于金融业发达的美国来说，尤其如此。所以，我在这里对研报的原文，提出一点不一样的看法来。 研报原文片段： 美国国民收入的分配格局近年来出现了不利于劳动者的变化，劳动者薪酬总额占 GDP的比重自2020年高点后持续下滑，从约44%降至2025年末的42%左右。与此同时，企业利润占GDP的比重则呈现波动上升的趋势，从2020年的约9%攀升至12%附近的高位。经济增长的成果更多地流向了资本方而非劳动者，由于高收入群体通过股权，分红等方式更多地受益于企业利润增长，这种分配结构的变化是加剧美国经济K型分化的重要驱动力。 2、关于第二条，我自己的简要评价：这条研报似乎跟前一段时间的密歇根大学的消费者信心调查似乎发生了冲突，那条研报说，美国的消费者信心指数已经跌到了40多，而这条研报说美国的通胀是经济过热引起的。 研报原文片段： 尽管市场普遍将高通胀归因于地缘政治等供应冲击，但德意志银行指出，美国经济的需求过热才是通胀持续高企的核心驱动力。美国国会预算办公室数据显示，产出缺口仍维持在正1个百分点的水平，表明经济超负荷运行，这在菲利普斯曲线的陡峭区域会持续产生价格压力。旧金山联储的通胀拆解模型也证实，需求因素是当前通胀超标的最大贡献者，即使供应完全恢复正常，仅需求侧的压力就足以使核心PCE通胀维持在3%左右。
美股分析研报摘抄
在2026年第一季度，"七巨头"的盈利同比增长高达63.2%，创下自2021年第二季度以来的最强劲表现，而同期标普500指数中其余493家公司的盈利增速为17.4%。 分析师正在持续上调对"七巨头"的盈利预期，预计其2026日历年的每股收益将增长34.9%，高于3月31日预测的24.3%。尽管对标普500其余493家公司的同年盈利增长预期也从14.7%上调至17.9%，但两者之间的增长差距预计将从原先的收窄趋势转为进一步扩大。
美国经济分析资讯
2026年5月，美国花旗经济意外指数维持在40左右的正区间，与跌至-60的欧元区及-40的除美国外G10国家平均水平显著偏离。这种分化同样体现在经济增长预测上，市场对美国2026年GDP增长的一致预期稳定在2.2%，而欧元区的预测则已下调至接近0.8%。 美国企业的盈利预期修正继续在全球范围内保持绝对领先地位。相比之下，欧洲斯托克600指数和MSCI新兴市场指数盈利预期下调的公司数量超过了上调的公司。
中国市场的融资结构正在发生转变
中国私募股权及风险投资(PE-VC)市场正经历结构性转变，国有资本的主导地位日益增强，其在资金来源中的占比从2010年的约40%持续攀升至2025年的近90%。
美国股市被市场看好
散户交易额高涨：美国散户交易活动正迈向历史新高，根据Citadel Securities数据，2026年5月日均名义交易额有望超越2021年1月的历史记录，而4月已达到2019年以来第96百分位的高位。期权市场的活跃度同样显著，日均合约交易量指数在5月达到了约1.6倍于2020年以来平均水平的高度。 看涨期权：美国股市的看涨情绪已达极端水平，一个关键指标是看涨期权偏斜(Call Skew)出现倒挂，即短期看涨期权的隐含波动率高于长期。在标普100指数成分股中，一个月期和三个月期出现此现象的股票占比分别达到三分之一和超过五分之一。这一水平正在逼近2021年"meme股"狂热时期创下的历史高点。 预期盈利的公司扩大：标普500指数成分股的盈利预期广度持续扩大，截至5月14日，85.6%的公司未来12个月的预期盈利呈现正增长，而89.4%的公司未来12个月的预期营收为正增长。
中国4月份部分经济数据简报
1、社会消费品零售 2026年4月，中国社会消费品零售总额同比增长0.2%，增速较3月的1.7%显著放缓，远低于市场预期的1.9%，并创下2023年以来最低增速。 这主要受到消费品"以旧换新"力度退坡，前期需求透支以及国际金价下跌等多重因素影响。 从环比看，社会消费品零售总额下降0.48%，连续两月为负。商品零售同比下降0.1%，为 疫情后首次下降，其中汽车销售大幅下滑15.3%，家用电器和音响器材类，家具类及建筑及装潢材料类消费均呈两位数降幅；金银珠宝类消费同比下降21.3%。然而，服务消费表现相对较好，餐饮收入同比增长2.2%。 2、固定资产投资 2026年1-4月，中国固定资产投资同比下降1.6%，逆转了第一季度1.7%的增长，且远低于市场预期的1.6%增幅（4月单月同比下降了9.4％）。 其中，房地产开发投资降幅扩大至13.7%,而基础设施投资和制造业投资增速均显著放缓，分别仅增长4.3%和1.2%。按产业划分，第一产业投资增长10.1%，第二产业增长2.5%，而第三产业投资降幅扩大至4.2%。剔除房地产开发投资后，固定资产投资同比增长1.3%，增速较第一季度的4.8%大幅回落。从环比看，4月固定资产投资下降2.36%，延续了3月的跌势。 3、房地产投资 1-4月，中国房地产投资同比下降13.7%，其中4月当月投资同比下降17.21%，降幅较上月的10.17%有所扩大。 同期，房屋新开工面积为13900万平方米，同比下降22.07%；竣工面积为11886万平方米，同比下降24.04%。年初以来，商品房销售面积同比下降10.2%,由此计算，4月当月销售面积同比下降8.69%，降幅也较上月的7.05%有所扩大。截至4月末，商品房待售面积同比下降0.5%，而去年同期为增长4.8%.